【嘉实原创】逆风前行：中国宏观经济2020年展望
2019年以来，中国经济呈现出生产下、物价上的格局。实际GDP、工业增加值同比增速持续下行，并创了2000年以来的新低。与此同时，受“非洲猪瘟”影响，猪肉价格持续快速攀升，连带消费篮子的替代效应，11月CPI同比已经站上4.5%，为2012年以来新高。预计2020年春节期间或突破5%。伴随着国内经济的类滞胀环境，外部政治经济局势也动荡不安，中美贸易谈判一波三折。作为应对，国内决策层坚持深化改革、扩大开放，逆周期调节政策也持续加码。可以说，2019年中国经济平稳下行，经受住了多重考验。预计大概率全年经济增速大概在6.2%。
回顾2019年中国宏观经济，经济增速小幅下行似乎早已成为共识，但每年的宏观经济都会有一些超预期的变化值得回味和思考。一个是地产投资的韧性，一个是人民币汇率破“7”。地产投资逆势向上。地产投资增速中实打实的“钢筋水泥”投资为主要构成。毫不夸张的说，地产显然成了托底经济的重要力量。另一大亮点就是人民币汇率破“7”且没有造成系统性风险。人民币汇率的弹性瞬间被打开，汇率作为缓冲国际政治经济冲击的重要机制正逐步发生作用。
那2020年的宏观经济将如何演绎呢？潜在的亮点会是什么呢？宏观展望首先不得不谈总量经济会怎么样？是否会有超预期下行的风险。对于总量经济的走势而言，我们用“逆风前行”来概括。中国经济增速可能会继续下行，但应能稳在6%。但如果到此为止，那的确宏观经济分析对于投资没有任何帮助。所以宏观经济展望还要进一步下沉，在结构上那些会是上行的力量，或者超预期的地方。这个亮点或在汽车，其次是地产。最后，谈谈风险点和配置建议。
2019年末，全球包括中国在内的经济都表现出复苏迹象。但展望2020年全年，中国经济下行压力仍然较大。这种下行压力我们把它称之为“逆风”。一共有两大逆风。首先是关税的后劲或慢慢显现。中美达成了第一阶段贸易协议，中美贸易摩擦按下了暂停键对中国经济和全球经济的复苏都有好处。但我们也应看到，3700亿美元的出口商品仍然被加征7.5%-25%不等的关税。关税加征的时间越长，企业家中长期投资决策受到关税的影响就越大。
第二大逆风就是中小银行的信用收缩问题。中小银行较难拿到同业负债，所以更多的通过发行同业存单的方式获得负债。同业存单的期限通常小于1年，但中小银行的资产的期限通常大于1年。这里面就存在期限不匹配的问题。与此同时，中小银行的资产又多数集中在当地。因此严重暴露在当地的经济风险上。中小银行多数信贷资产又是当地质量相对劣后的，更优质的信贷资产优先被更大的银行拿到了。因此，一旦当地经济下行压力加大，当地的中小银行就会更加敏感，信用风险上升。但同业负债又是短期的。信用风险导致流动性风险也会上升。在全国经济下行的大背景下，中小银行的问题很快就暴露出来。目前传出有风险事件的银行包括包商银行，恒丰银行，盛京银行，哈尔滨银行，吉林银行等。这些银行多数地处经济下行压力更大的地区因此暴露问题也相对较早。中小银行目前给企业的贷款占全部银行业贷款余额的50%。中小银行的信用风险和流动性风险问题将会限制其授信行为。部分地区的企业融资问题可能会加剧，局部地区的信用收缩也可能会持续出现。
这两大逆风的存在会限制中国经济2020年向上的空间。面对逆风，国家也将继续在逆周期政策上发力。目前地方政府基建发力的新增资金主要来自专项债。从中央不断放宽专项债的使用范围和使用方式就能明显的看到中央在稳基建上的决心（表1）。
除此以外，2019年12月召开的中央经济工作会议也十分罕见的提到基建领域的高质量发展。对2020年的基建政策应该还会继续发力。目前市场估计，专项债额度可能会从2019年的2.15万亿上升到2.95万亿。
最新数据显示，2019年1-11月的基建增速累积同比只有4%，远远低于市场预期。因此，2019年的基建增速处于低位，的确有进一步提升的空间。对于2020年来说，相对确定的稳经济的力量之一是基建。
除了在专项债上继续扩容之外，在减税降费方面政策的空间基本没有了。另一大力量还得靠货币政策。2019年9月以后，货币政策宽松的节奏和力度明显加快。从中央经济工作会议来说，决策层对货币政策的定调更加富有弹性。2019年中央经济工作会议要求，2020年货币政策要“灵活适度”“与经济发展相适应”。这一表述比“与名义GDP增速相匹配”要明显更加富有弹性。弹性或者灵活本身是中性词，但是在经济下行压力背景下，可理解为在宽松的空间在放大。
2020年1月6日已经实施了一轮降准，全面降准0.5个百分点，大约释放长期资金8000亿。这个力度还是挺大的。因此政策空间的角度来看，虽然2020年的逆周期政策仍然会继续发力，但是结构上和2019年比有一定的侧重点。从大的思路上，应该是轻托底，重改革。这种转变主要是2019年常规政策空间基本释放完毕。逆周期政策应该是“轻财政、重货币”。财政空间比较小了，而货币空间仍然较大。具体到财政政策本身，应该是“轻减税、重举债”；而货币政策本身，应该是“降准、降息并举”。
在上文，我们提到基建会是2020年确定性较高的企稳力量。基建是政策周期带来的力量，其实经济运行本身也存在两大潜在的力量有助于经济企稳：一个是汽车消费、一个是地产投资。
根据中国汽车业协会的统计，2019年中国汽车销量累积同比-8%。这是正常的吗？要回答这个问题很难，我们一般的做法是借鉴他国经验。首先从未来汽车消费的空间来看，中国的汽车千人保有量并不高，低于泰国、俄罗斯，和日韩比更是远远落后。可见，如果大家认同中国未来十年还能维持中高速增长的话，我们汽车消费增长的空间应该还很大。空间是一回事，增速是另一会事。未来的消费增速中枢大概是多少呢？根据日韩的经验，在经历经济增速从高速到中高速下台阶之后， 日本韩国的汽车消费增速仍然有10年左右维持1%-3%的增速。
因此，如果中国经济将还能保持中高速经济增长，那么2019年-8%的汽车消费增速不可持续。根据汽车消费占社消的25%左右的比重，2019年单单汽车一项拉低了社消增速的2个点左右的增速。所以如果2020年汽车消费增速转正，那么社消企稳的可能性大大增长。如果考虑汽车8-10年的报废周期，2020年刚好对应2009年-2012年最后一波汽车高消费的报废周期。因此，我们对汽车的期待较大。
除了汽车，我们对2020年的地产投资也比较乐观。首先回顾一下2019年的地产投资。也许可以用脱“虚”向“实”来概括2019年的地产投资。2019年地产投资逆势向上，多数解读把重点放在地产销售超预期。但是2019年即使销售是超预期的，也是总体下行的，只不过比预期中的差表现的没有那么差而已。地产投资却是逆势向上的。销售的不那么差并不能解释地产投资的逆势向上。从数据分解来看，2019年地产投资逆势向上要是建筑工程投资回升带动的。这背后的逻辑也很简单，2018年新开工面积增速和施工增速出现了明显的喇叭口（图3）。但是施工必然要收敛的，反映到地产投资上就是建筑工程的回升。
历史数据中，这种喇叭口的出现并非是新鲜事，最终都得到了修复。但是今非昔比。2018年的喇叭口和以往都不同。
2018年以前，新开工和施工的喇叭口都是由于地产销售大增导致新开工大增导致的。但是2018年的喇叭口明显和销售增速出现了背离。
那2020年的地产投资会如何演进呢？取决于地产施工和竣工产业链的修复情况。2018年融资收紧后，曾经一度房地产企业的融资环境有所放松。但2019年5月之后，进一步收紧。地产的施工修复应还没有完全结束，因为我们看到期房占比还在继续上升。用施工有韧性，竣工有弹性可以概括2020年地产投资特征。所以我们预计，2020年地产投资应该在5%以上。
外围政治经济环境：喜忧参半
2020年中国宏观经济的风险点：地产、贸易谈判
综合来看，2020年中国经济会出现三大托底的力量，同时仍有两大下行逆风。关税的后劲有多大存在不确定性。基建的修复应是确定的。地产增速维持在5%把握也不小，汽车消费增速回到正增长就能拉动社消增速回升1.5%左右的增速。如果汽车消费增速能够回到正增长，社消的企稳应无虞。目前比较不确定的是出口。经历过2019年的全球央行降息潮之后，海外经济应能止住颓势，即使保守估计，出口应向上的可能性应高于继续下行的可能性。我们看到12月的新出口订单有明显的改善，重回扩张区间。如果PMI新出口订单领先出增速三个月的经验规律还有效的话，出口数据有望延续反弹趋势。因此我们用图6概括了我们对2020年中国经济的基本观点，最终经济或能稳在6%。
潜在的风险点来自三个方面，一方面是地产行业销售超预期下滑，另一方面是中美关系再度恶化，最后是猪肉价格再度超预期上涨。地产销售的超预期下滑的可能性不大。图7简单的描述了2011-2020年购房人口的变化。我们把25-35岁的人口作为首次置业人口，36-55作为二次购房人口。二者加起来构成总购房人口数。很明显刚需人口在2015年见顶后慢慢的下降，但仍处于高位。2017年以来首次置业人口下降速度较大，而改善性需求不断上升。因此从刚需的角度看，住房市场的确有压力，但压力还不大。如果再考虑目前新房库存和当前比较偏紧的调控政策，地产较短时间内出现较大幅度的回调可能性不大。
对于中美关系，随着第一阶段贸易协议正式签署，中美关系将进入一段比较温和的时期。2020年来自这方面的风险整体可控，关税应朝着逐步减少的方向演进。
最后是猪周期。根据农业部的数据，12月份生猪产能还在继续修复，虽然这个幅度是非常有限的，但毕竟在复苏。对于这个风险，我们将持续密切跟踪生猪产能的修复情况。
既然经济不会失速，地产也不会崩盘，通胀的威胁也渐行渐远，货币政策还会宽松一段时间。这种组合显然是利好于股票市场。但股票市场本身存在结构性的风险。
这个结构风险主要是估值风险。图8表明，目前所谓的“核心资产”明显高估，未来的空间一定程度上被2019年的极致行情透支了。而较为低估的板块集中在地产，汽车（含新能源汽车），有色，军工，建筑装饰，钢铁，机械设备，以及传媒。还有部分估值较高还没有到极端的板块，比如目前市场普遍看好的电子、通信等。这些板块集中分布在周期板块和部分成长板块当中。因此，不管是估值还是经济企稳的角度来看，低估值的周期板块或迎来新的机会，同时以5G为核心的电子、通信以及传媒板块也可能还有演绎的空间。而既然是周期板块，那它自然是有顶的，所以2020年行业轮动的行情可能比2019年更加明显。这种行情可能更适合擅长自上而下，GRAP以及投资风格比较灵活的基金管理人。
对于债券市场，从宏观角度来看，2020年更多的是配置机会，投资难度或比股票还要大些。担忧的点会多些。但既然通胀威胁在减轻，货币政策还会继续宽松，债券市场应不会持续大熊市。除非中国经济超预期上行。
最后谈一谈大宗商品。基建修复、地产韧性都是有利于部分大宗商品的，包括钢铁、水泥、煤炭等。2020年基于大宗商品的策略应也有机会。
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