普涨！2019，全球资产狂欢的一年。将时针拨回到2018年12月，当时市场可谓万马齐喑，悲观情绪宣泄到了极致，连传统的圣诞节的清淡季节的交易都变得异常忙碌，抛售不断。德银在当时曾经统计过，截至2018年12月20日，2018年全球有93%的资产为负回报，是1901年有记录以来的最差表现，并进而预测称2019年也会很艰难。但“市场先生”的魅力恰恰在于他的难以预测，实际上，2019年全球主要资产类普涨，可谓“股票与债券齐飞，原油共黄金一色”，没有个两位数的涨幅，都不好意思说自己2019年涨了。古语云“温故而知新”，在2020年来临之际，我们不妨对2019年的资产类进行一下回顾，梳理2019年资本市场演进的脉络和逻辑。

全球股票在美股大涨的引领下，普遍都有两位数的涨幅。而2019年全球股市的上涨可以分为三个阶段：第一阶段是Q1，当时主要的驱动力是市场超跌之后的估值修复和美联储货币政策态度转变赋予市场的信心。在2018年的下跌之后，主要股指的估值都相当便宜，而美联储从善如流地表示自己要“倾听市场”。事实上，通常而言，央行的目标是就业和通胀，原本没有“市场”，但既然联储将市场也挂钩到了自己的货币政策上，投资者有理由确信联储会坚定实施降息。因此，乐观的情绪充斥市场，引领了指数的上行，全球指数在Q1涨幅超过10%。第二阶段是Q2-Q3，市场进入到相对震荡的阶段。一方面是估值修复的阶段性结束，另一方面是市场开始更加小心地观察经济数据以及美联储的实际降息动作，尽管美联储三次降息符合预期，但市场仍然震荡不断，并在5月出现了年内的最大一次下跌，幅度超过6%。尽管如此，市场整体仍然表现出了韧性，尤其在全球降息潮的烘托下，股指继续震荡向上。第三阶段是Q4，市场再次情绪高涨，全球股指涨幅超过8%。一方面经济数据在边际上有改善迹象，另一方面是Q4主要的风险因素有显著的降低，包括中美贸易战的缓解，双方终于实现了第一阶段协议的达成，还包括久拖不决的英国硬退欧风险降低，保守党在议会选举中的大获全胜为后续的退欧铺平了道路。因此，市场情绪一路昂扬，为2019年带来了完美的收官。

从区域上看，仍然是美股领涨（+29%）的局面，能够与其媲美甚至超过美股表现的只有俄罗斯股市（+41%）和中国的部分在岸股票指数（人民币计价的上证指数仅涨22%，但深成指和创业板指涨幅都超过40%），欧洲和亚太大部分地区的指数涨幅都仍然弱于美股。令人担忧的是，2019年的股市涨幅主要由估值扩张贡献，而盈利的贡献除美股之外基本为负，这或许为2020年的股市前景蒙上了一层阴影，当估值扩张的贡献结束之后，盈利增长能够接棒，为股市的上涨提供足够的支撑？我们将拭目以待（目前主流机构预测2020年全球股指盈利同比增长10%）。另一个值得关注的现象是，美股的上涨还是由权重的科技股的涨幅所驱动的——以著名的FAANG为例，苹果、亚马逊、脸书、奈飞、谷歌在2019年分别累计上涨89.82%、23.03%、56.57%、20.89%、28.18%，而微软在2019年也上涨了54.7%领涨道指——但在越来越严格的监管之下，科技股是否还能保持强劲的盈利势头，2020年的表现同样值得期待。

全球债券在2019年同样录得大涨，不少子板块，例如高收益债、新兴市场债的涨幅都在两位数。与股票的故事类似，债券市场的反弹一方面源于估值的修复，因2018年主要债券板块都录得下跌（除国债板块），因此估值修复成为第一波的驱动力，另一方面则是源于愈演愈烈的降息潮，据不完全统计，2019年全球超过30个央行实施了降息，降息次数超过70次，全球负利率的债券规模曾一度攀升至超过17万亿美元的骇人水平，到了年底则回落至约12万亿美元的位置，但较2018年仍然同比增长了约四成。国债利率的下行催生了债券的大牛市，叠加股市的牛市，最终共振成为债券全板块的上涨，据EPFR Global数据统计显示，截至2019年12月25日，全球债券型基金累计净流入约4775亿美元，与2018年净流出238亿美元的画风完全不同，也超过了2017年的水平（3448亿美元）。

对于债券来说，有两种行为模式同时存在：一种是转向质量（fly to quality）。鉴于全球经济后周期的老化，衰退的担忧如影随形，一度也发生过收益率曲线的倒挂，因此追求安全边际的行为让投资者对国债、投资级信用债的需求可谓趋之若鹜，目前全球债券型基金中的投资级债券品类已经连续49周都是资金净流入的状态，恰恰是这一行为模式的有力注解。一种是追求收益（searching for yield）。因为全球利率普遍下行，越来越低的收益率让部分投资者转向高风险的债券板块。对于部分投资者来说，其预期收益常常是锚定的，例如一些投资者的预期收益是4%，在过去可以通过完全配置投资级债券就能够实现，但到了现在，若要保持这一目标收益，就不得不配置部分高收益债品种。因此，追求收益的行为，叠加股市的上涨，带动了高收益债、新兴市场债等板块的上行。

国际原油价格在2019年创下了近三年的最大涨幅，布伦特原油价格上涨约23%，而美国WTI原油价格则上涨约34%。原油的上涨主要受到来自供给端和需求端的双重驱动——供给端方面，欧佩克组织的减产行动为市场提供了基本的供给侧支撑，而阶段性的事件，包括美国飓风、沙特油田遭受袭击等事件，还为市场带来了阶段性的供给收缩压力。此外，伊朗问题显然也是影响市场供给侧的主要风险因素，2020新年伊始美国在伊拉克的行动更是为2020年的原油供给侧增加了极大的不确定性。来自原油的成本冲击因素是否能造成整体通胀膨胀的超预期上升？这或许是2020年最大的黑天鹅因素。需求端方面，中国经济保持了稳定和韧性，近期还有边际企稳回升的迹象（例如PMI指数的上行），因此整个2019年需求端实现了相对稳定的增长，而这一因素还有望延续到2020年。

黄金在2019年同样抢占了“C位”，伦敦金现货18%的涨幅是2010年以来的最大涨幅。对于黄金来说，可谓吉星高照，诸多有利因素都在2019年释放：一方面，全球降息潮不断，作为非生息资产的黄金相对的性价比提升，整体大环境让投资者对于黄金的需求上升，而多元化的资产配置也让不少经济体央行的购买黄金行为增加。另一方面，全球不确定性因素仍然持续存在，让黄金的避险属性发挥得淋漓尽致。事实上，2019年的不确定性始终存在，尤其在风险规避型投资者眼里，全球风险因素依然是步步惊心——经济在增长但部分投资者一直在担忧衰退，降息潮延续但部分投资者担心货币政策能力有限，对负利率的争议也甚嚣尘上，英国保守党赢得选举但部分投资者担心剩下的时间不够与欧盟谈判，中美谈判进展顺利但也有投资者认为后续的谈判难度增加，美国在伊拉克的行动会否遭到报复，地缘政治风险上升——换言之，风险因素仍然不同程度地广泛存在，配置黄金成为不少投资者的现实选择。

全球REITs指数在2019年同样录得不菲的涨幅，上涨约24%。作为商业房地产板块的二级市场证券，房地产REITs底层物业的收入相对稳定，因此受到投资者的广泛青睐，而板块也从折价交易转变为轻度溢价交易，而到了年底溢价水平有所回落。从内部分类来说，表现相对强劲的板块是工业（例如仓储物流等），而相对弱势的则是在实体店关店潮背景下的零售地产板块。在年末召开的REIT大会上，与会者普遍认为，2020年商业地产基本面保持稳定，同店NOI将保持在约3%的同比增长水平附近。

美元指数在2019年的涨幅微弱，仅不到0.4%，但中间的波动幅度却较大，从年初的95附近，到最高曾升至超过99，而到了年末又再次跌落至96附近。美元的驱动因素主要包括两方面，宏观不确定性以及美联储降息预期。前者在2019年始终或多或少存在，当风险事件出现或爆发的阶段，美元作为避险货币之一（当然，避险功能不及日元），也是投资者的主要选择之一，在黑天鹅事件层出不穷的背景下，避险属性的美元仍有支撑。而后者则是集中在美联储的降息阶段（从预期到实施落地），联储降息会增加美元贬值的压力，而其他的一些长周期因素，包括双赤字（财政赤字和贸易赤字）在内，也都对美元造成贬值的压力。事实上，本轮的美元强周期在机构眼里一直都是强弩之末的状态，但美元却一直还保持在相当强势的水平（超过95），美元的走势如何恐怕仍然是2020年所最难预测的资产类之一。此外，约翰逊领衔的英国保守党赢得议会选举，降低了硬退欧的风险，故而英镑对美元有温和的升值。