方正证券首席经济学家任泽平博士在嘉实财富2017夏季论坛上发表题目为《新周期中国经济和资本市场展望》的演讲

 

一、对房地产市场的看法

 

l  房地产投资仍将超市场预期

2016年底，市场普遍对2017年房地产投资十分悲观，大部分预测在0增长附近，但2017年1-5月房地产投资累计增长高达8.8%，高于2016年全年的6.9%，房地产销售金额、面积在去年同期50.7%、30.2%的高基数基础上又分别增长了18.6%、14.3%，尤其是三四线城市销售大幅超预期，主要受益于大都市圈外溢效应、农民工返乡和棚改去库存。

更值得重视的是，北京上海的商品房销售中80%左右是二手房，而三四线城市90%左右是新房，这对家电家具等地产后周期行业带动十分明显，这也造就了今年家电家具行业牛股辈出。考虑到一二三四线城市商品房库存去化十分充分（2016年商品房销售额增长34.8%，而房地产开发投资仅增长6.9%，这是近二十年来二者剪刀差最大的一次，表明库存去化十分充分）、大开发商现金流充裕、2018-2020年还有1500万套棚改项目，预计房地产投资增速未来将边际放缓，但仍将超市场预期，预计2017年全年增长5%左右。

在土地财政制度环境下，大都市圈房子相对具有长期配置价值。如果土地财政制度不改革，每次通过行政手段冰冻房地产销售和土地市场，调控时间超过1-2年，地方财政往往扛不住，然后各种小动作放松。当前房地产调控主要靠限购限贷的行政手段，而库存去化又十分充分，如果2018年底之前土地供应不理想、房产税推不出来，2019-2020年房价存在报复性上涨的风险，而这次调控提供了上车的机会。因此，未来如果以人地挂钩、供地和房产税为主的长效机制能够建立起来，房地产市场有望持续健康发展。

 

l  怎样看待房地产市场？核心六问必不可少

究竟什么因素决定房地产市场的销量、价格和投资？新一轮房地产调控效果如何？调控之后，房地产向何处去？我们认为可以简化为一句话“房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融”。对未来房地产形势的判断，答案就在下面这六个问题中：

 

1、人口年龄结构和人口迁移决定了房地产需求的长期基本面，人口资本技术决定的中国经济增长前景如何？未来人口迁移的基本趋势是什么？是继续向大都市圈迁移，还是像规划里写的“控制大城市规模、重点发展小城镇、区域均衡发展”？大城市是人口控制的问题还是城市规划的问题？

2、土地供给决定了房地产供给的中期基本面，在库存去化充分、供求紧平衡的热点城市，土地供给能否增加？能否实现人地挂钩？为什么越是大城市土地供给越紧张？大城市真的缺地吗？

3、金融条件（利率、杠杆）决定了房地产需求的短期基本面，未来低利率环境能否改变？中国会否步入一轮贷款利率的加息周期？放在更长远的角度，货币还会否超发？

4、房地产调控二十年来，为什么限购限贷仅能起到短期效果？限购限贷是永远消除还是暂时推迟居民的改善性需求？房地产调控成本最终是谁承担的？过去二十多年房地产长期牛市下，谁是房价上涨的受益者？房地产市场的利益博弈结构和行为模式是什么？

 

5、什么是房地产的长效机制？房产税能否推出？为什么有的地区比如德国，对房价调控相对成功，有的地区比如香港，房价奇高？中国一线大城市未来是德国化还是香港化？

 

6、中国房地产市场的风险有多大？房价收入比、租金回报率、杠杆率等究竟哪个指标能衡量房地产市场风险？观察到哪些迹象我们需要提高警惕？

 

二、对股票市场的看法

 

核心逻辑是新周期和估值重构

2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，

一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5％比旧8％好。

二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。

近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们认为，在监管变革和国际接轨引发的估值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是周期消费，必须业绩超预期、估值合理。

 

做时间的朋友：涨上去的是风险，跌下来的是机会

今年大家普遍反映投资比较难做，主要是相对2014-2015年货币超发推动资产价格轮番上涨而言，随着流动性退潮，股债调整，市场缺少激动人心的系统性机会。但对于专业的投资者而言，涨上去的是风险，跌下来的是机会，3.6%的10年期国债显然比2.6%的更有配置价值，3000点的A股比5000点看上去变得安全了。2017年很难赚到央行投放的快钱，但可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱，做时间的朋友。

债市方面，我们可能正站在债市新一轮牛市的前夜。过去我们基于滞涨和去杠杆提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。债券市场的熊牛之界存在三大信号：经济名义增长率见顶、市场换手率明显上升以及债券回购利率期限利差回到历史高位。随着经济二次探底、再通缩、货币政策从收紧转向不松不紧，债市正开始逐步具备配置价值。

股市震荡分化业绩为王。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。供给出清，剩者为王，赢者通吃，新5%比旧8%好，市场风格继续在低估值有业绩行业龙头的方向。2014-2015年行情经历了三波：有业绩有故事—没业绩有故事—既没业绩也没故事。2016年初以来震荡市下的结构性行情正步入第二阶段：从低估值有业绩行业龙头到估值业绩基本匹配的行业寡头，从消费向金融、周期、部分成长行业以及二线蓝筹扩散。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。

对于港股，我们认为便宜是硬道理。港股通资金南下，汇率又相对稳定，所以港股走出了这样的牛市。港股继续看好，还是便宜，还是有折价。其实，今年A股走得也不差，未来会看到估值体系的重构。如何重构呢？首先是对标国际，纳入MSCI之后，整个制度调整向国际接轨。其次，新股发行提速，已经是事实上的注册制，大家会发现原来讲故事没有业绩的小票被一波一波的杀，原来像银行这样的一些传统行业的龙头，原本有折价，估值在修复，所以A股今年结构性的机会还是非常的明显。关键在于，投资者是否看清了估值体系重构的一个大背景，环境变了。

 

A股有哪些机会？

第一类，我们看好产能周期出清，行业集中度不断的提升，随着中国经济的增长，那么市场份额会不断提高，这些企业会占有剩下的市场份额。

第二类就是中国的新兴行业，新兴行业正在爆发式的增长，一年增长20％、 30％、甚至50％，即使像腾讯这种规模的企业，增长仍是非常惊人的。

第三类是改革相关的领域，效率还有很大的提升空间，包括国企改革，财税改革等、包括教育、医疗、文化娱乐等行业的放松管制，还是有很大的空间。

第四类机会来自于进口替代和出口导向。世界经济在复苏，一些出口部门边际改善。中国有很大的市场，有强大的制造能力也有很强的创新能力，我们对标海外的那些企业，如果能够在市场细分领域上进行进口替代，还是有很大的前景。

 

展望未来，我们赚不到货币超发的快钱，但是货币收紧导致资产价格调整，在长期看部分资产具备了配置价值，可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱：债市具备了配置价值，部分股票存在结构性行情，房地产调控提供了上车机会。

 

 

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