如何理解近期资本市场？如何看待当前的政策和全球市场未来的发展？嘉实基金首席投资官（固收/机构业务）经雷先生为您深度解读。

2017年的经济会很强势吗？

国内的资本市场要分四个维度来看，分别是基本面、政策面、资金面和情绪面，这是影响国内资本市场的四大主要因素。其中基本面主要是指宏观经济，我们看现在的宏观经济，更多是在看它现在的企稳是不是可持续的。大家可以回顾一下2016年的企稳，那个时候应该是库存起来了，价格没有起来；2009、2010年那段时间库存和价格同起；2012、2013年的时候价格是领先于库存的；到了现在因为供需改革导致了价格先起来。

2017年的经济，从我们的角度来看并不认为会表现的很强势。我们看两个周期，一个是经济周期，一个是金融周期。经济周期面临的可能是一个下行的压力，金融周期可能更多会出现一个上行的压力，这主要是从监管的角度来看。

2016年6月份货币政策开始收紧，债券上比较清楚的就是2016年6月份开始央行不再通过隔夜和七天的回购来给市场注入新的资金。央行在2016年下半年通过调整回购品种促使金融机构拉长融资的时间，把隔夜拉到7天再拉到14天、28天，央行这个动作告诉我们央行开始从2016年之前的宽松转到2016年下半年的边际收紧的状态。2016年的6、7、8月份资金市场的融资就开始发生一些变化，只是当时这些变化还没有真正地被市场所体会到，因为那会儿还是认为央行是呵护市场的，所以到2016年年底出现了债券市场的波动，这时大家才意识到货币政策已经发生了显著的变化，到了今年这个变化更加地明显。

金融降杠杆怎么看？

先说一下金融杠杆，因为融资主要靠银行间市场和交易所市场，如果你要去融资，就需要去交易所借隔夜或者7天的钱，但是融资的利率通常非常低，隔夜利率和七天利率的低点是在2015年的5月份，那时应该都在1%附近，7天可能稍微高一点，那个时候你去投任何东西都是赚钱的，这就是金融杠杆是怎么存在的。现在7天的利率在2.55%-2.6%这个水平。

整个债券市场参与者里面分成两部分：银行和非银，非银的融资利率在去年抬升是比较明显的。我们在基金对银行间市场有一个资金紧张指数，这个指数从今年开始一直持续在85-90这样一个状态（100是峰值）。这意味着一行三会在促使金融机构把金融杠杆降下来。这种新规的出台，其实是在倒逼金融机构把这些杠杆降下来。

委外监管形势为何如此严峻？

基金因为监管比较密切，杠杆相对较低。一行三会更多关注的是同业，银行现在都在发同业存单，以前银行只能够去做存款，存款是一个线下，而存单是一个线上，它是在市场上发行的，同业存单这个市场在两年、三年前基本是不存在的，现在的话也有一个万亿级的市场，同业存单的期限可以从1月到3个月甚至到1年、3年。但是这个市场所代表的是银行通过同业存单从市场借钱的一个手段，银行拿到这个钱以后去买理财，理财拿到的钱它又再去委外，委外就是把它交给券商等非银机构，这部分是监管现在最关注的，不希望太多的资金沉淀在和实体经济无关的、属于监管套利的行为中。银行在一定程度上出现了资产、负债倒挂的情况，这也是为什么今年对委外监管形势如此严峻。

这个严峻状态回到资本市场可能更多和债券市场相关。债券市场从存单一直到十年的国债，把固定收益分为了短端和长端。短端是指一年以内成交的存单或者一年以内的存款等。债券不仅给客户提供了一个票息收入，像短融或者存单它还有一个价格的波动，除了票息收入还有一定的资本利得的收入。资本利得不是能保证百分之一百能获得到的，票息是百分之一百能够获得的，因为不管是存单还是公司的短融或者信用债，他都应该付利息给你，只有他违约才不会付给你，正是如此才需要我们信用团队去分析哪些公司、哪些银行有好的资质，把它们按资质由好到差排序。

未来的资本市场怎么看？

在现金这块我们会把存支行三个月的存款，和三个月的存单，和三个月的短融进行比较，然后再拿现金收益和三年五年的债券比较，看这几个收益哪个能把不确定转化为确定，哪个更高我们就拿去给客户，这是一个做固定收益的基金经理所应有的考虑。其中也包括了组合的杠杆和久期。对于权益市场我们现在是中性偏谨慎的观点，权益市场在三四月随着金融监管的加强和去杠杆而调整。去杠杆最直接影响的是债券市场，股票市场可能是间接的，但说二季度股票市场好可能太乐观，主要是公司的盈利和整个基本面能否持续一季度的乐观趋势还是问号。

但是权益市场今年有一个结构性的机会，指数跌了，但挑准股票型基金或者个股的收益是在的。今年看上证指数基本都是负的，但看我们的股票基金加权之后都有不错的收益率。如果看我们机构的专户，我们有些组合到现在还有两位数的收益率，所以今年结构特别重要，指数亏不代表股票在结构里面是亏的。今年的趋势还是在对低估值蓝筹股的偏好，从原来的高分红到现在转向业绩比较稳定的，像家电股，这一类都是低估值或者说蓝筹股。

目前我们看股票或者债券市场，根据我们的观测还没有出现2015年6月份或者2016年12月显现出来的极端流动性风险的存在，不管从交易量还是整个交易对手都还没有这种数据支撑。现在市场的反应一方面是政策的趋紧，第二是美联储在6月份加息的概率基本上是100%，到9月份美联储加息的概率已经达到了94%，这也是对美联储外围风险的一种释放。

就黄金而言，黄金自身的价值是不会增长的，它更多是避险价值。我们把各地的金融危机、地缘政治等变成指数会发现，这个峰值从1978到1988年一直是一个下降的过程，从1988年到2007年一直是向上的，如果说1978年的峰值是100点的话，那么2007年大概在400点左右，从07年到现在又是一个向下的过程。

全球经济何去何从？

如果把全球纳入考虑范围，今年的黑天鹅事件的只数是不少的。现在全球是属于一个分割的状态，像克林顿90年代提出的信息高速路、全球一体化，大家在那个时间段的分工是很明确的，但是到现在边界是在模糊的。我们现在提出走科技创新、高端制造，国家走的路和其他国家走的路都一样，都是像新加坡、台湾、香港、韩国亚洲四小龙走的路，到了现在这个水平，人工、资源等生产要素，要掌握定价权的高端制造业。用高端科技生产杯子，这个定价权就在我们自己手里。国家现在和人家争夺的就是整个定价权。

从第一台电脑出来，到塞班手机系统的智能手机出现，到后来iPhone4，信息高速路刚开始的时候认为所有的信息都是共享的，没有被贴标签的，但现在信息呈现出的是一个分裂的状态。苹果绑定用户我认为不是它的系统而是它的APP，APP所有内容都在它的闭环里产生。所以现在包括信息在内都是一个分割而不是共享了，这个社会代表的更多是个人的一个体现，APP现在更多是个性化的体现。

整个工业、科技、人工智能的发展更多是在走一个分化的路径，但是至少在我们看来今年黑天鹅不会少，这些黑天鹅的出现都是有前兆的。资本市场的风险在增加，波动率在增加。整个市场风险在提升，目前我们还是认为短端的收益率确定性是比较高的，权益市场的机会是结构性的，受政策影响。

从估值角度来看，权益的估值和价值还是有的，黄金依然具有避险的价值，应对黑天鹅事件的层出不穷。对于商品我们会比较谨慎，涉及到供给侧改革影响价格变化。商品期货的走势涉及到自身的情绪，现在更多是受政策面和情绪面影响。

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