嘉实财富CEO陶荣辉对话银华金牌基金经理李晓星 | A股最困难的时候过去了吗？
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A股最困难的时候过去了吗？下半年应该拥抱哪些“核心资产”？近期，嘉实财富CEO陶荣辉、银华基金董事总经理、主动股票投委会副主任李晓星和嘉实财富研究与投资者回报中心总经理张吉华博士为投资人们贡献出了一场精彩的思想碰撞，以下是观点摘录：
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什么样的基金经理
才是优秀的基金经理？
张吉华：晓星总，站在基金经理的角度，您觉得什么样的基金经理才算是一个优秀的基金经理？
李晓星：一些投资人可能会觉得基金经理的工作看上去似乎比较轻松，就是每天买买股、看看盘，但其实这个行业的淘汰率非常高。仅以头部基金公司为例，每年大概都有1/3左右的基金经理会慢慢淡出这个行业。我从2014年年底开始参与管理基金，发现很多2015年在市场上比较受追捧的明星基金经理，现在都已经销声匿迹了。拉长时间周期来看，能做到业绩持续向好的基金经理也很少。
总体上来看，优秀的基金经理大致都有如下几个特点：一是要勤奋，二是心态要开放，不断对自己的认知进行迭代更新。
张吉华：再问问陶总，在您看来，怎样的基金经理是您愿意持续观察或者愿意推荐给投资人的？
陶荣辉：今年的市场环境其实是特别考验基金经理的，通过观察基金经理们从今年1月到6月的持仓变动情况，能够看出他们心性的不同。基金经理的能力一方面体现在他们的勤奋度和认知的科学性上，一方面也体现在性格和心性上。基金行业是一个高度竞争的行业，聪明、勤奋是很多基金经理都共同拥有的品质，正如很多人说的那样，基金经理通常不是在调研，就是在调研的路上。在大家都很勤奋、都是学霸的情况下，决定长期投资效果的一大重要因素就是基金经理的性格。
春节过后，市场震荡不断，很多基金经理的核心持仓在过去两年赚了很多钱，但可能在今年上半年经历了大幅回撤，这个时候基金经理面临着巨大的心理考验：要调仓吗？到底要不要继续持有核心资产？
事实证明，一些优质核心资产尽管在今年3月下跌了40%甚至50%，但时至今日也迎来了一定程度的反弹，那些坚持拥抱优秀核心资产、能够从下跌中发现机会的基金经理，就会收获较好的业绩表现。当然，也有一些“核心资产”自春节后一跌不起，而优秀的基金经理，往往能够找到那些真正值得长期持有的优质核心资产。找到好标的后，能否坚持也很重要，在市场最绝望的时候能抗住压力、选择坚守，是优秀基金经理需要具备的素质。
投资这件事，始于专业，忠于人性。嘉实财富在为投资人优选优秀基金经理时，不仅看重他们的勤奋程度、专业能力，也看看重基金经理是否具备坚定的投资信仰、坚韧的性格和强大的抗压能力。
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面对市场下跌，你会怎么做？
张吉华：面对市场的震荡，我们很想知道两位大咖分别会做出什么样的反应。作为一线基金经理，晓星总在面对节后的回撤时，有怎样的心路历程？您会感到焦虑吗？做了什么选择？
李晓星：参与管理基金多年，经历过数轮牛熊转换，在面对这次节后的回撤时，我其实没怎么感到焦虑，心里相对来说比较淡然，因为我觉得这次的回撤更多是情绪上的回撤，当经济基本面没有发生太多变化时，情绪的波动大多来得快去得也快。
节后市场调整的主要原因来自于疫情的逐步控制和大宗商品的快速上行，提升了市场对于通胀的预期，从而引发对流动性的担忧，美债利率持续上行也给全球的资产带来了估值压力。那时市场波动的原因更多来自于交易层面和情绪层面，而大多数优质公司的基本面情况是强于市场预期的。我国长期国债利率从去年6月开始上行，但因为我国强劲的经济基本面，去年下半年A股还是有很不错的涨幅，这就是经济上行带来的业绩增长的升力超过了市场估值下降的坠力。
经过节后一轮调整后，我对很多标的的收益率其实比之前更加乐观。由于经济超预期，从基本面层面看到了更多业绩超预期的理由。在估值层面，近期的下跌带来了更便宜的买入机会。当这些标的自身变得更好而价格变得更便宜时，我认为应该更乐观而不是更悲观。在下跌的时点，我对于未来市场可以提供的回报其实更有信心。
张吉华：陶总一直主张优秀公司的股价下跌可被视为“黄金坑”，建议投资人做“波动的朋友”，把波动看作是增配权益类资产的一次“好机会”。是什么支撑了您这样的投资信仰？
陶荣辉：面对市场的下跌，我会选择坚定地去入场，因为我相信：未来权益类投资市场会成为居民财富管理的“主战场”，基金在未来或将超越房产，成为居民的财富“刚需”。
当买基金成为一种“刚需”，更重要的问题不是“该不该买”，而是“该如何买”。在买基金时，大部分投资人可能会犯下三种错误：
一是“长钱短投”。一些投资人把长期用不到的资金投入滚动短期理财，或者在购买基金后缺乏耐心，看到产品净值下跌就马上卖掉，进行频繁交易。但其实，精准的择时极为困难，且频繁交易会产生更多的手续费。长期持有优秀管理人管理的基金产品，大概率更能帮助投资人抵御通货膨胀，获得良好长期收益。
二是“短钱长投”。和第一条相反，一些投资人将短期需要用到的钱用于购买基金甚至是带有持有期设置的基金产品，也是一种“期限错配”，因为基金是一种更适合长期投资的品种。
三是“以劣币驱逐良币”。在假设需要用钱的情况下，面对“快达到预期收益”和“快跌至止损线”的两只基金，很多投资人会选择赎回“已经赚钱的”，而保留“已经亏损的”。而事实上，“出盈保亏”并不一定能够为投资者带来更好的收益，反而大概率会越亏越多。如果某一投资标的被证明并不优质，那么及时止损、更换优质标的才是更好的选择。
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下半年，市场还有哪些机会？
张吉华：很多投资人想问问晓星总，下半年A股市场还有机会吗？
李晓星：下半年A股市场应该来说还是有一定机会，只不过可能整体偏平淡一点，不会像上半年那样像坐过山车一样“玩心跳”。去年，我曾在做路演的时候说过一个观点：2021年整体市场或将呈现出“前低后高”的走势，原因是上半年流动性偏紧，而下半年国内经济可能承担一些压力，流动性可能由紧趋松。
为什么下半年国内经济可能会承压呢？因为从去年下半年到今年上半年，国内疫情得到了控制，国外疫情比较严重，很多中国企业其实抢占了国外竞争对手的一部分产能，如果下半年国外疫情有所好转，这部分产能有可能会流失，出口也会面临一定压力，
如果说上半年的市场是估值的坠力和基本面升力之间的博弈，那么当下半年流动性由紧趋松，估值的支撑也将变强，所以我认为下半年的市场即使有波动也会比较缓和，不会发生剧烈的波动。
在随后的阶段，估值可能会走到一个偏高的位置，所以需要一定的时间去消化，下半年市场大概率走入一个估值消化期，是一个布局的时机。我个人对今年四季度或明年的市场会更乐观一些。
张吉华：晓星总的投资方法论是“景气度趋势投资”，能否具体介绍下？
李晓星：在我看来，投资景气度向上的行业更有可能获得良好收益。看一个行业的景气度，我会以2-3年的时间维度去看，一个月或一个季度的时间维度较短，博弈性太强，要想找到朝阳行业一定要拉长时间维度。在选择行业的时候，我不太会选择那样增速已经“见顶”的行业。如果已经看到了行业的“天花板”，那就不要去选择它。选到一个行业后，也要从中认真挑选伟大的公司。一般来说，景气度趋势投资的选股流程一共分四步走：
首先，选择景气度向上的行业；第二步，在景气度向上的行业中，挑选业绩增速较快的公司；第三步，在这些业绩增速好的公司里，选择估值便宜或估值相对合理的公司；第四步，希望这些公司最好能存在一些市场预期差。
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看好哪些行业？怎样
理解“核心资产”？
张吉华：具体来说，晓星总更看好哪些行业？您心目中的“核心资产”是什么？
李晓星：“核心资产”并不是一成不变的，过去五、六年，核心资产发生了多轮变化，2015年的核心资产是TMT，2016年我记得市场曾经追捧过“壳资产”，然后到了2018、2019年，医药、科技又变成了新的“核心资产”。
因此我所认为的“核心资产”，其实就是景气度更好的优质公司。目前来看，我会更关注消费（含医药）和科技两大板块。在消费赛道，虽然白酒的估值并不能算便宜，但基本面还处于较为良好的状态。当然白酒在未来也可能发生基本面的变化，如果我们判断有趋势性的不利变化发生，我们也可能会进行相应的调仓。
关于医药板块，医药是典型的景气度向上的朝阳行业。随着人口老龄化不断来临，人们愈发追求健康，医药行业未来还有很大的成长空间；此外，随着2015年中国药监局的一系列改革出台，中国药企近些年不断创新并追赶国际药企的步伐，优秀药企将会形成巨大的优势。我们依然看好医药板块中景气度维持高位的标的，主要看好医疗服务、CXO、消费疫苗三个子方向。
在科技赛道，我主要看好半导体相关的电子板块以及新能源相关板块，包括以光伏为主的新能源发电和渗透率快速提升的电动车等。
张吉华：晓星总更多聚焦于行业分析，我们也想问问陶总对“核心资产”的理解，您可能会给我们提供一个其他的角度。
陶荣辉：看一个行业或一个公司，我会先问自己：你会愿意当它的长期股东吗？长期来看，消费、医药、科技之所以是更好的赛道，就是因为这些赛道内的企业拥有更强的市场定价能力、价格转移能力和现金流制造能力。能够持续制造现金流和长期为投资人带来利润的企业，就是我心中的“核心资产”。
节后一些“核心资产”出现回撤、抱团等现象，当时我们的判断就是：“核心资产”的抱团是一个结果，不是目的，印证的是恰恰是这些被抱团企业的优秀。随着国内经济的发展模式由增量经济模式向存量经济模式演进，经济发展从重速度变成了重质量，对应的将是医药、科技等领域的龙头崛起、强者恒强，“茅”企业或将掌握更强的定价权和资源获取能力。“核心资产”是稀缺资源，有持续性硬核现金流产生能力的企业少之又少，所以我给投资人的建议是：抓紧机会上优质企业的“车”,成为它们的长期“股东”。