【嘉人有约】嘉实财富王智强：防御为先，静待春回—全球多元债券策略稳守待机
全球资本市场迎来暴风骤雨，国际原油价格腰斩，多国股指陆续进入到技术性熊市当中，熔断已经司空见惯，黄金等避险资产则因流动性问题纷纷遭到抛售。一片凄风苦雨之际，海外投资到底该如何操作？
为此，我们特邀嘉实财富海外业务投资总监王智强博士通过线上方式与投资人对话，从疫情、经济、市场、政策及策略等多个角度，分析当前的全球形势。建议投资人可以通过多元债券策略来稳守待机，在做好防御、控制回撤的同时去等待市场的修复和反弹，迎接春回大地的时刻。
一、疫情
新冠疫情正在海外迅速扩散，截至3月17日早晨，国外累计确诊病例超过10万人，累计死亡人数也接近4000人，疫情遍布全球范围，部分国家疫情较为严重，包括意大利、伊朗、德国、法国、美国等国家。目前中国的疫情已经基本得到控制，所面临的主要是境外输入病例风险，而非本土境内病例风险，而韩国也处于病例下降的阶段，但同时可以看到，诸多欧美国家的疫情还处于爬坡的初期，预计未来几个月的形势依然不乐观。
资料来源：中金公司
新冠病毒COVID-19确实是比较难缠和狡猾的对手，它传染能力强，潜伏期长，传播的途径也比较多样，致死率约3%，但对高龄人群具有更大的风险。世界卫生组织已经将其定义为大流行病（pandemic），相比以往的病毒，各国政府必须高度重视、协同合作、应对得当，才能战胜疫情。
从对疫情的控制方法看，海外的一些国家采取了与国内不同的方法。因为各国的国情不同，医疗资源的负载能力不同，国外也缺乏统一调配资源的能力，所以有的国家采取的方式是在保障不超过医疗资源的最大承载力的前提下，将病例的增加过程拉长时间，而不希望在短期出现超过负载能力的时刻。
我们相信，体制不同，国情不同，方法不同，但控制疫情的初心是一样的，相信疫情终会过去，正如英国诗人雪莱的名句：如果冬天来了，春天还会远吗？
二、经济
新冠疫情对于经济的影响确定无疑是负面的，工厂停工、商店关门、居民居家隔离，全球供应链断裂，对于经济的影响是方方面面的。但如果估计对于经济的影响，我们目前恐怕还缺少真正合适的方法，正如橡树资本的创始人霍华德先生最近发表的文章的主题《无人知晓》一样，疫情对于经济的冲击到底有多大，是难以估算的。因为我们还缺少对于疫情何时结束、影响的范围等核心变量的准确估计。
以国际贸易为例，中国和美国是诸多国家和地区的出口对象国（如下图所示，纵列的红色表示出口到该国/地区的比例较高），一旦中美的需求端严重萎缩，则对于一些出口依赖型的经济体而言无疑是灭顶之灾。目前好的消息是中国的疫情控制比较好，复工复产有序进行，但美国的疫情还处在爬坡的阶段，所以需求的萎缩才刚刚见到端倪。因此，国际需求端的萎缩拖累出口已经是不可避免的了，而且本土的需求端也会因疫情而骤减。
资料来源：摩根大通
在此背景下，机构纷纷调降了对于经济增长的预期，但这些预期的问题是，当经济的前景因疫情而存在极大的不确定性，如何能够准确预测呢，当前的预测会很快“过时”！例如在近期欧洲央行发布对于2020年欧洲经济增长的预测的时候，央行行长拉加德就直言不讳说“这个预估已经过时”。
相信会有更多的机构调降对于经济的预期。目前主流的判断是，中国经济在一季度触底，随后欧美在二季度触底，三季度全球经济开始出现反弹，据此摩根大通仍然预计2020年全球经济同比增长0.5%。我们希望如此，若疫情持续超过两个季度，甚至更长，对于全球经济的杀伤力是非常大的！
三、市场
相比于实体经济受到的影响还有时滞，资本市场对疫情的反应更加剧烈，近期股票市场的主题只有一个字“跌”！全球几十个国家和地区的股指纷纷进入到技术性熊市（即从高位回调超过20%），欧洲的几个国家的股指跌幅已经超过30%，美股更是在短短6个交易日竟然出现了三次熔断，要知道，自从引入熔断之后在本次下跌前也只熔断过一次！
这样幅度的下跌在历史上也不是没有过的，08年金融危机美股的跌幅超过50%，但问题是，这次的下跌实在太快了，史上最快，没有之一！从高位跌入熊市的时间仅仅用去了21个交易日，排在这后面的还是1929年的大萧条时期，当时也用去了42天才完成的。
资料来源：美银美林
市场的急坠推升了波动率，衡量市场恐慌情绪的芝加哥波动率指数VIX已经飙升到08年金融危机以来的最高水平，恐慌引起了抛售，而抛售导致价格的进一步下跌和杠杆产品的清仓，由此引发的流动性风险目前正在酝酿中，如果处理不当将引发更多的市场震动。
四、政策
对于新冠疫情，各国政府已经意识到其对于经济和金融市场的严峻挑战，纷纷采取货币和财政措施来应对。
在货币政策方面，各国央行纷纷启动降息，从3月3日的澳洲联储打响降息的第一枪之后，美联储、英国央行、加拿大央行，以及多个新兴市场国家，都开始进行降息。以美联储为例，期间进行了两次降息，目前的基准利率已经处于负利率的边缘。除了降息，为了增加市场的流动性和保持信贷的稳定，美联储的措施还包括：启动7000亿美元的量化宽松，5000亿美元购买国债，2000亿美元机构抵押贷款证券，下调银行紧急贷款贴现率至0.25%，借款期限延长至90天等。
在财政政策方面，针对疫情的刺激计划也纷纷推出。有消息称特朗普政府正在酝酿超过1万亿美元的财政刺激计划，德国财政肖尔茨也称“将采取一切必要措施保证德国渡过危机”，法国财长勒梅尔则称“将动用450亿欧元作为危机应对措施。”彭博报道称，加拿大总理特鲁多将推出一项高达300亿加元的财政刺激方案，以保护加拿大经济免于陷入衰退。
由上可见，政府的措施是积极的，但可惜的是，无论财政政策还是货币政策，都不是疫苗，也不是药物，政策的作用在于平滑对于经济、对于企业、对于个人的负面影响和冲击，避免经济因为疫情的原因而完全自由落体，坠入到衰退的深渊。
五、策略
海外债券市场同样在近期风声鹤唳。由原油价格暴跌，以及股市暴跌的双重打击导致的下跌压力也传导到了债券市场，尤其是一些与风险资产相关性高的板块，跌幅也同样不小。例如，欧洲银行发行的AT1债券3月以来的跌幅已经超过16%!
资料来源：Wind，彭博，嘉实财富，统计截至3月16日
尽管如此，与股市最大的一点区别就是，与股市的全行业、全板块下跌趋势不同，债券市场的不同子类的表现还是具有相当的差异性。如上图，国债板块整体还是录得了正收益，持有国债可以对冲其他板块的下跌风险，投资级债券的下跌幅度还是小于高收益债和新兴市场债，债市的板块表现是分层的！
另外，债券市场的下跌与股市不同，是多元的因素造成的，其中主要包括三方面。第一，原油价格的下跌导致能源公司的债务违约率将上升。诸多美股页岩油公司的经营都要依赖于高收益债融资，若油价长期维持在30美元以下对这些企业的打击是毁灭性的。而近期从能源板块的高收益债开始的抛售情绪蔓延到了其他的板块。第二，股市的下跌导致避险情绪升温，一些与股市本身相关性较高的板块持续承压，例如欧洲银行优先股指数就是如此。第三，流动性危机。一些杠杆基金近期面临爆仓，所以不得不卖出流动性好的资产来追加保证金，这些流动性好的资产包括黄金、包括国债、也开始包括大量的投资级债，所以投资级债在近期不同寻常的下跌就是源于此因素，忍痛抛售的债券堪称“带血的筹码”，已经完全不顾及所谓的基本面因素。
但危机总会过去，无一例外！回顾历史，最黑暗的时刻，往往反而是布局长期投资的最佳时点。以全球高收益债为例，根据野村资产的研究表明，当高收益债利差超过800BP的时候（也是当前的市场情况），未来1年的平均投资收益可达22%，正收益概率为81%，而如果利差进一步扩张到1000BP以上时，未来1年的平均收益可以高达43%，正收益概率升至96%！
资料来源：野村资产
在当前的环境下，多元债券策略或许是最佳的方式来应对当前的局面了：股市的反弹还需要疫情因素缓解的配合而具有时间窗口的不确定性，而多元的债券策略一方面可以在下跌环境里的回撤相对少，能够让我们还能稳住心神而不会非理性抛出，另一方面多元的策略意味着我们还保留了对于反弹的必要敞口，这非常关键！近期如此迅速的下跌让离场变得越来越不划算，但投资者对于抄底依然忌惮无比，而通过多元债券策略适度保留对于风险资产的敞口，或许才是当前最佳的策略！
历史长河当中，重大事件数不胜数，我们经历了这一次疫情也是无比丰富的人生体验，更是一次极佳的投资实践课！如何守住初心，保持理性，抑制冲动，是我们必须要思考的，但相信一切终会过去，不妨用多元债券策略来稳守待机，等待春回！
最后我要引用福尔摩斯对华生的一段话与君共勉：“华生老兄！你真是多变的时代里固定不变的时刻。会刮东风的。这种风在英国还从来没有刮过。这股风会很冷，很厉害，华生。这阵风刮来，我们好多人可能就会凋谢。但这依然是上帝的风。风暴过去后，更加纯洁、更加美好、更加强大的国土将屹立在阳光之下。”