导读：站在债务周期的拐点上，中国经济的未来在于成功降杠杆，减少无效融资需求，让利率自然下降，同时要提高大力发展股权融资，帮助创新和服务型企业成长。未来，海通证券首席经济学家姜超看好创新服务类资产和类债券的稳定收益类资产。

在过去的两年，大家对中国经济的观点经历了过山车式的波动，从15年的极度悲观，到16、17年逐渐乐观，到18年初又开始变得担忧，到底如何客观理解中国经济发生的变化？

 

l  过去中国经济发展靠举债

要理解中国经济的未来，首先要理解中国经济的过去。

 

中国三轮债务周期

在08年全球经济危机之前，中国的收入增速与债务增速相当，当时并没有债务问题。09年以后我们的债务增速开始超过收入增速，导致了债务率的持续上升。而在过去的10年中，中国的三个主要的经济主体：企业、政府和居民部门在轮番举债，第一次是09年，4万亿计划下企业部门大幅举债；第二次是12年，政府部门通过融资平台大幅举债；第三次是过去两年，居民部门大幅举债。

 

举债开心还债伤心

在每一次借钱的时候可能大家人人开心，比如说09-10年，4万亿计划出来以后，企业部门的新增举债从2万亿激增到8万亿，带来了经济回升股市上涨；再比如过去两年，居民部门的新增举债从4万亿翻番到8万亿，带来了房地产市场的欣欣向荣。但是每当要还钱的时候就很不开心，比如说11年，企业部门借不动了，当年经济下滑股市下跌；而18年以来，股市表现不佳，钢铁、煤炭等价格比年初大幅下滑，其背后的根本原因也在于这一次举债主角的居民部门借不动了，居民月度新增商业贷款从17年的6000亿降到了现在的5000亿，而且还在继续下降。

 

会不会重走放水老路？

按照过去的经验，每一次中国经济遇到问题，我们都会走到放水的老路，找到新的方式继续举债。而这一次刚好在4月份中国央行全面降准1个百分点，因此有观点认为中国又开始大幅放水了。但对此我们坚决不认同，理由非常简单，中国目前的债务率已经达到历史顶峰，我们的所有经济主体都已经借过一大笔债了，如果还靠举债来发展，未来不会有任何前途，因此要理解中国的未来，更应该思考的是我们如何降低债务率水平，摆脱靠债务发展经济的模式。

 

l  供给侧改革是中国经济降债务的努力

在我们看来，15年开始的供给侧改革，其实就是中国经济降债务的各种努力尝试。15年降成本，降低了利率。2015年是供给侧改革元年，那一年我们提出来降成本，手段是降息降准，其实是用降利率的方式来解决债务问题。16年去产能、17年去库存，推高了通胀和房价。而2016年我们开始去产能，结果是商品价格大幅上涨，而17年的去库存大幅推高了中国三四五线城市的房价。过去两年的政策主线其实就是再通胀，理论上通胀越高，存量的债务就越不值钱。

 

未来政策转向去杠杆、补短板

但是从结果来看，过去几年中国经济的债务率虽然上升速度下降了，但绝对水平还在上升，债务问题并没有解决。其实原因也非常简单：利率降低了，通胀和房价预期起来了，谁不想找银行多借点钱？如果不把银行的钱管住，债务率是不可能降下去的，而管住货币其实就是去杠杆。另外，光用通胀提高大家的名义收入其实没有意义，只有提高实际收入才真正有意义，这其实需要补短板提高效率。因此未来要想真正解决我们的债务问题，必须管住货币、提高效率，这意味着供给侧改革的重心必然会转向去杠杆和补短板。

 

去杠杆收货币，货币低增新常态

在18年，在货币领域发生了两个巨大的变化。一是我们没有指定货币增速目标。以往我们每年都有一个12%甚至更高的货币增速目标，但是今年没有了。央行对此的解释非常明确，因为过去我们的货币发多了，所以以后的货币可以少发一点，未来货币低增将是新常态。另一个就是正式颁布了资管新规、严格监管影子银行。过去银行理财靠着刚性兑付、创造了相当大的影子银行，而按照资管新规的要求，未来不再允许刚性兑付，不允许投资非标资产，影子银行的规模或将持续萎缩。

过去十年中国的M2平均增速高达15%，但如果加入影子银行以后的实际货币增速还要更高。而目前中国的M2增速仅为8%左右，而且随着影子银行的收缩，M2指标的水分也越来越少，这意味着目前的M2增速比过去10年的实际货币增速下降了一半以上。经济短期承压。而到目前为止，中国经济依然高度依赖于债务融资和货币，因此货币融资增速的大幅下滑必然会对短期经济形成冲击。虽然今年1季度中国实际GDP增速没变，但GDP名义增速已经从11%降到10%，而企业利润增速也出现明显下降。如果我们下决心去杠杆收货币，那么对地产和相关高债务依赖行业的短期冲击将不可避免。

如果经济短期下行，那么中国资本市场的机会在哪里？

 

l  为什么看好创新和债市？旧不如新，少即是多

我们对于未来，坚定看好创新服务类资产和类债券的稳定收益类资产。

 

经济企稳归功于新经济

在过去1年，中国经济出现了超预期企稳，其实归功于新经济而非旧经济。如果只是看工业和房地产，其增加值同比增速在持续下滑，但是代表新经济的信息服务业持续高增，虽然其占比只有GDP的4%，但增速高达30%，可以贡献1%以上的经济增速，弥补了工业增速的下滑。在有了新经济的抓手之后，我们就可以思考如何促进新经济发展，我们发现，旧经济和新经济的核心差异在于融资方式，旧经济靠债务融资，而新经济靠股权融资。

 

新经济靠股权融资

虽然中国的年轻人变少了，但是收入还在增加，这意味着消费升级是以后的主旋律，对企业而言，意味着以后要生产更好的商品、而非更多的商品。而要提高产品的质量，必须靠创新。而创新的根基在于科学家、工程师等，在于人力资本，而人力资本属于轻资产，不可能大量找银行贷款，而必须依靠股权融资。而国务院副总理刘鹤在2001年曾经专门写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。我们比较了美国、中国、日本的大企业，发现新经济的大公司基本上都是股权融资培育出来的，比如Facebook在上市之前就经历过10轮融资。中国的腾讯和阿里巴巴也是靠股市培育的。而旧经济的龙头，比如日本的丰田，中国的宝钢等都是靠银行融资培育的。

 

产业基金崛起，替代融资平台

而要发展股权融资，首先要找到资金来源。因为股权融资存在风险，所以往往需要长期投资者。在美国，他们的股权投资基金的一个重要资金来源是养老金，而以色列则是政府资金扮演了重要角色。在中国，过去地方政府热衷于设立各种融资平台，举债融资进行基建投资。但从2014年开始，以大基金（集成电路基金）的设立为标志，我国政府产业投资基金进入快速发展阶段，通过吸引社会资本，目前我国产业投资基金的存量规模已经超过3万亿，而其投向基本都是IT、互联网、生物医疗等新兴产业。

 

股权融资地位提升，为中国新经济服务

而股权融资的发展，离不开发达的资本市场，因为PE和VC对创新企业的投资，需要在资本市场成功退出，这样能让有效率的资金变得更大，更好地投向创新企业。在中国过去，经济靠举债发展，股权融资的规模相对不太高。从今年两会的政府机构改革来看，我们发现这么一个变化，就是证监会单列，而把银监会和保险会合并为银保监会。在我们看来，这背后的含义应该是大幅提升了股权融资的地位，因为证监会主管的股市代表股权融资，而银行贷款主要代表了债权融资，因此这样的安排意味着股权融资和债权融资同等重要。与此同时，中国资本市场正从主要为国企融资转变为创新企业融资。

 

中国供给侧改革，创新和债市充满希望

今年债市的上涨超出了所有人的预期。要理解这一轮债市上涨，首先要对中国利率的长期走势有准确的判断。有很多人出现吓唬大家，说什么中国利率长期往上走，我们说这个结论可能对美国适用，但绝对不适用于中国。因为中国是高债务经济，高债务叠加高利率，长期会走向崩溃，因此我们坚信，高债务的中国经济，最终一定会走向低利率而不是高利率。

如果确定了长期利率会下降，那么中国在去杠杆的过程中，一定会出现利率由上往下的拐点。利率反映的是资金供需，从去年到现在，资金供给并没有发生变化，因为央行并没有放水，资管新规等监管预期也没有变化，因此，真正的变化在于资金需求，去年社会融资总量增速高达13%，经济在加杠杆而金融去杠杆，资金供不应求。但是今年融资增速降至11%，相当于融资需求减少了3万多亿，经济开始去杠杆，资金供需改善，所以利率开始下降。

过去10年，我们陷入了货币超发，制造了地产泡沫，但带来了长期债务风险。过去两年去产能和去库存的大力推进，使得很多人把供给侧改革理解为收缩供给、理解为继续涨价，这其实是一种误解。真正的供给侧改革是减税，是提高供给要素的效率，是补短板；是收缩货币，抑制靠举债刺激需求的增长模式。因此，如果未来我们的供给侧改革重心转向去杠杆和补短板，一手抑制货币超发，一手通过减税、开放资本市场激发创新、提高效率，那么未来中国的创新和债市也充满希望。

 

 

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