全球经济复苏的“风”

进入2017年，全球经济复苏的趋势进一步确立，经济增长终于重拾动力，主要经济体普遍出现了经济的回暖，IMF预测2017年全球经济增长3.5%，较年初的预测调升了0.1个百分点，而据摩根大通的研究，其长期跟踪的主要经济体PMI指数，当前处于经济扩张区间（>50）的经济体数量攀升16个，较去年同期增加了7个。经济复苏的“风”正席卷全球，而且已经体现在了不断改善的企业盈利上：根据二季报披露数据显示，美国标普500指数成分公司二季度每股盈利（EPS）同比上升了9%，而泛欧斯托克600指数及日本东证指数EPS同比则分别上升了13%和22%。从行业上看，美国标普500指数成分公司中，科技、金融及医疗保健是盈利超出预期较多的行业，上述行业均有八成以上的公司二季度实际EPS超出预期水平。

尽管全球经济依然面临着诸多问题的困扰，包括地缘政治的局部冲突和升级，包括一些国家的政治风险（9月德国选举，明年有意大利、巴西选举等等），也包括从前一轮宽松的流动性周期走向货币政策正常化的风险（美联储9月可能缩表，欧洲央行在考虑退出QE），但是，经济复苏的“风”已经启动，虽有波折但趋势向好，我们认为复苏仍将是全球的主线。

全球股票：涨势未竭

乘着经济的“风”，全球股市在2017年有不俗表现，截至2017年8月底，以美元计价，明晟全球股票价格指数上涨13.4%，美国标普500价格指数上涨10.4%，泛欧斯托克600价格指数上涨16.5%，日经225价格指数上涨8.8%，明晟新兴市场价格指数大幅上涨26.1%。另一个稍微令人惊讶的事实是，自2017年以来，明晟全球股票价格指数已经连续录得8个月的正收益，股市的表现确实靓丽。

但这种涨势会就此衰竭吗？我们认为答案是否定的，尤其是站在长期投资的视角下。对于股票资产而言，其长期收益的构成主要来自四个方面：EPS盈利增长、股票红利、估值扩张（收缩）以及股票增发回购。其中EPS盈利增长无疑是最为主要的贡献力量，而EPS的增长是由长期经济基本面驱动的，并不受短期因素的影响（例如短期的地缘政治冲突），经济复苏的“风”只要不停，那么EPS增长就将源源不断地为股票资产贡献正收益；其他的因素当中，红利的贡献为正且相对稳定，股票回购预计也将温和上升有小幅的正贡献，唯有估值面预计对收益有负贡献（主要对美股而言，当前美股市盈率较过去10年处于90以上的分位水平，偏贵）。

因此，从长期股市回报角度来分析，全球股票资产还将乘着经济复苏的“风”继续上行，动能远未到衰竭的阶段，股票等风险资产的回报将显著超过债券等低风险资产的回报。据贝莱德8月发布的长期资本市场分析报告显示，股票类资产未来5年的平均算术回报率在7%，而固定收益类的平均算术回报率则仅为2.4%，股票资产类的比较优势相当显著。

新兴市场＞欧日＞美国

从区域市场角度分析，我们认为当前的市场环境下，股票市场机会将是新兴市场>欧日>美国，具体来说：

新兴市场方面，全球经济复苏的“风”惠及新兴市场来自两个方面，其一是贸易的复苏，新兴市场国家普遍属于出口拉动型经济，而国际贸易的回暖将切实地助益新兴市场国家的出口部门，其二则是大宗商品价格的稳定，铁矿石之于巴西，原油之于俄罗斯，重要性都毋庸讳言，大宗商品价格在2017年已经企稳，这非常有利于资源型国家的经济稳定。此外，新兴市场从周期上也处于有利的阶段，按照“绝望/希望/增长/乐观”的划分，当前新兴市场处于“希望”的阶段（如下图），即经济的回暖已经部分地体现在对企业盈利的预期上，股市出现上涨，但估值并未出现特别大幅的提升，这一阶段的股市涨幅往往较大，而一旦从“希望”阶段过渡到“增长”阶段，随着企业盈利和市盈率的同时提升，市场已经消化了经济的成长性，股市在“增长”的阶段将温和上涨。因此，市盈率的快速扩张或许是一个信号，在此之前，投资者还可以享受到“希望”阶段股市的大幅上涨。资金流方面，投资者对新兴市场股市也非常青睐，据EPFR统计数据显示，截至2017年8月，资金净流入新兴市场股市已有485亿美元，而2016年全年的资金净流入数字也仅仅是239亿美元而已。

欧日的情况类似，从经济周期的角度要落后于美国，因此都还在采用QE的手段来促进经济增长。从效果上看，2017年以来欧洲和日本的经济增长都有明显改善，经济景气程度普遍回升，通胀率尽管距离2%的目标较远，但也有了上升的趋势。因此，整体上欧日股票都具有相对偏正面的前景。风险点则略有不同，对欧洲而言，主要的风险在于2018年的意大利选举以及由此可能带来的对欧元的冲击，另一个风险则是2107年以来强劲的欧元是否会冲击到欧洲的贸易部门表现；对日本而言，受困于丑闻，安倍政府支持率的走低，这让日本是否能延续和贯彻安倍经济学蒙上了阴影，此外朝鲜半岛危机也对日本构成一定程度的困扰。尽管如此，欧日的经济基本面整体都沿着相对健康的路径在攀升，之前较低的增长水平形成的低基数效应还在促进其股市投资者的风险偏好情绪，我们对欧日股市持谨慎乐观的观点。

美国股市方面，特朗普就任总统以来成绩寥寥，美股当前的涨幅其实主要来自稳健的经济基本面——尽管通胀水平始终偏低，但经济基本实现了充分就业，经济在较低的增长路径上持稳。因此，尽管“特朗普交易”从2017年以来遇到挫折，但美股整体涨幅依然不低。对于美股而言，偏贵的估值当然是一个不利的因素，但主要的前景取决于税改能否成功推进，我们的观点是，税改或许可能姗姗来迟，但并不会最终缺席，因为税改所遇到的阻力将小于废除奥巴马医改法案，而近期的飓风灾害对于扩大财政赤字，实施扩张性的财政政策反而是有利的，由税改引发的联邦预算赤字上升将在容忍的程度内兑现，我们对美股持中性的观点。

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