一、关于A股

基于我们对宏观经济的分析——GDP增速比较平稳，不会失速，增量流动性虽然减少但存量巨大，且由于一二线房地产投资受限、资金外流受限，我们判断A股市场存在着较强的结构性的机会。从去年下半年以来持续表现较好的是周期股，这与供给侧改革、环保从严等是有直接关系的。一些代表社会技术进步、消费升级发展方向的领域，如人工智能，云计算，新能源汽车，新材料等领域的机会是巨大的。在当前股票指数平稳，结构性机会频出的情况下，投资高手的业绩表现会非常好。

对债券市场而言，由于去杠杆背景下利率易上难下，我们判断可能是处于区间波动的中高位置，因而债券受压比较明显，机会较淡。

二、关于港股和美股

为什么资金南下，A股与港股还有价差，最主要的原因还是两个市场的制度设计、投资主体不太一样。实际上资金南下的规模也有一些限制。期望于很快这个价差很快抹平不太现实，还是需要一个过程。对A股市场来说，挑战比较大的可能是一些估值高的小股票，存在较大的下行压力。

美股主要看两点，一是公司的基本面，另外一个是货币政策。有统计显示，美国的债券市场对经济基本面的反应特别敏感，而股票市场对流动性的反应更敏感。未来基本面方面，特别要看特朗普的税收制度改革。市场比较质疑的是，美国一方面搞基建要花很多钱，另一方面减税要少很多钱，那钱从哪里来呢？美国新闻网站Politico 援引五名知情人士称，白宫和国会领导人就如何弥补在下调个人所得税和企业税之后产生的税收缺口这一关键问题，取得了广泛共识，令市场重燃税改在年内顺利通过的信心。如果税改方案能够通过，美国税收方向的竞争力会加强，一些海外公司将回流美国，创造就业和利润，从而推动美国经济，并提振市场信心。

货币政策方面，预计美国今年还要加息一次，并将于9月份缩表，明年还可能加息三次，所以流动性是在往收缩的方向变化。因而美股可能会受到包括以上两股力量在内的多种因素的影响。

三、关于汇率

市场年初预计人民币兑美元汇率是贬值5%左右，即贬到7.1左右。但实际上人民币是升值的，目前升到大概6.60左右的水平，升了百分之四左右。为什么预期与实际不一致？原因有几个：第一个原因是得益于美元指数的走软，而令美元走软的最重要因素是欧元走强。那么欧元为什么走强呢？是因欧洲经过超过较长时期的货币宽松、资产负债表修复以及政治上的稳定等，经济有所起色。美元的指数篮子里有六种货币，第一大货币就是欧元，占到57.6%，欧元一走强，美元相对走软。第二个原因是特朗普政府的一系列表现使得市场的认识发生了变化。去年十一月特上台时喊出了非常多宏大的口号，如税收基建的改革，但到现在很多东西被否定了，比如医改，近期不少内阁成员辞职，并解散了制造业委员会、政策和战略委员会等，所以大家对他的政策能否执行也有疑问，这也是美元走弱的一个原因。

还有一个非常重要的因素，就是今年五月底出台的逆周期调节因子。原先人民币的中间价由两部分决定，一部分是前一天的收盘价，另一部分是一篮子货币的价格变化。今年五月底中间价报价在原有两因素的基础上，新增“逆周期调节因子”。新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。将该因子纳入后，增加了政府管理，即保持人民币稳定的胜算。

往后看的形势是怎样的？实际上欧元对美元的影响较大，要判断美元，先判断欧元。很多报告认为美元指数已经到了一个比较低的水平，93,92，再往低走的可能性不大。也有过测算，极端情况下美元能走到多低，有机构预测是89左右。从美联储议息会议来看，美元今年可能还有一次加息，时间可能在12月份，而且近期的几次会议纪要显示，美联储要缩表，这相当于部分加息的作用。所以往后看，除非欧洲经济走得特别好，否则美元探底回升的概率大一些。如若这样，人民币贬值的压力或重现。个人认为，央行很可能希望市场不是单边升贬，而是双向波动。很多人很困惑，觉得美元没好到那个程度，为什么一直在加息？原因是美国货币政策要回归正常化的状态，这也有利于抑制资产泡沫。

四、关于金融方面的政策

今年金融领域有件大事，就是七月份召开的全国金融工作会议。自1997年以来，全国金融工作会议开了五次。如果将本次会议精神与前四次做个对比会发现，这次特别不一样。第一次背景是亚洲金融危机，为应对银行大量的不良贷款，成立了四大资产管理公司，并成立了证监会和保监会。2002年工建中行上市，成立银监会，并成立了汇金公司。2007年农行上市，为应对外汇储备大增，成立了中投公司。2012年强调金融创新和市场化，利率市场化、增加汇率弹性都往前推进了一大步。

本次会议的核心内容主要体现在三方面：服务实体经济，防控金融风险，深化金融改革。其中第一句话最为核心。会议强调，服务实体经济就是防控金融风险。我们理解其含义就是，钱如果都进入实体了，实体的杠杆有限，那么风险也相对有限。反之，如果资金都进入金融领域，金融空转，不断加杠杆，会带来一系列扭曲，比如各种利差被抹平，风险收益不对称。

服务实体经济又说了四点，其中第一点就是回归本源。金融行业之前有一种导向是更多地以经济效益为中心，赚钱为王，因而滋生了各种钱生钱的乱象。我们理解，银行业回归本源就是要专注贷款和中介服务等主业，而非把大量资源投入到空转和嵌套环节。证券行业回到本源就是融资、兼并重组，而非是通套业务等。保险业回归本源就是实现保险保障功能，不能一味去搞万能险、房地产。房地产市场回归本源，就是要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位。监管部门回到本源就是要起到监督管理的作用，而不只是想着把行业做大。总之金融企业要回归本源，要改变不顾风险片面追求规模和利润的倾向，专注主业，提升服务实体经济质量和水平。金融部门要讲求经济效益和社会效益相结合，在普惠、双创、绿色环保、国家重大项目等公益性基础性融资方面提供更大的便利。

本次防范金融风险的措施之一，包括国家成立了新的监督管理机构——国务院金融稳定发展委员会，也强调了地方政府在金融防风险方面要发挥属地责任。我们认为，防范风险的难点，可能主要不在于标准化的金融产品，而是更多地在于非标准化的金融产品，尤其是需要防范地方性的金融产品中的风险。

特别要提一下去杠杆，需要区分一下经济去杠杆和金融去杠杆。经济去杠杆是官方的提法，主要包括两部分，对僵尸企业的处置和对地方债务的处置。金融去杠杆是市场语言，官方没有这一提法。我们理解，金融去杠杆是经济去杠杆在金融领域的反应，或者说金融去杠杆是为经济去杠杆服务的。区分这两个概念非常重要，即从政府角度看，去杠杆任务的达成，不是简单地看金融领域中某些指标降下来达标就OK了，而是要在僵尸企业处置和地方债务处置方面要取得显著成果，我们知道，这两方面的问题累积历史悠久，因此，解决这些问题必然耗时漫长，是一个需要“付出成本、忍受痛苦”的长期过程。这对于我们研判未来经济金融大势至关重要。

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